日前，名創(chuàng)優(yōu)品旗下潮玩品牌TOP TOY向港交所遞交IPO招股書，計劃募資約3億美元，摩根大通、瑞銀集團(tuán)與中信證券擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

  五年前，該品牌誕生在泡泡瑪特上市引發(fā)的市場熱潮中。如今，在泡泡瑪特歷經(jīng)市值回調(diào)并重拾增長、潮玩IP敘事重回風(fēng)口的節(jié)點，TOP TOY邁出了獨立上市的關(guān)鍵一步。

  在名創(chuàng)優(yōu)品的資源加持下，TOP TOY已成為中國頂級規(guī)模、增速最快、自研產(chǎn)品占比最高的潮玩集合品牌。2024年的內(nèi)地GMV已突破24億元。

  至2025年9月末，TOP TOY門店數(shù)量已達(dá)299家，業(yè)務(wù)拓展至泰國、日本等海外市場，產(chǎn)品覆蓋手辦、3D拼裝模型、搪膠毛絨等多元品類。

  遞表前，TOP TOY完成了由淡馬錫領(lǐng)投的A輪融資，投后估值達(dá)13億美元，成為又一家跨入“百億人民幣估值俱樂部”的潮玩企業(yè)。

  TOP TOY此次沖刺港股，正值母公司名創(chuàng)優(yōu)品加速北美布局、宣布加碼自有IP的戰(zhàn)略關(guān)鍵期。

  在此背景下，一個更具張力的問題浮出水面：名創(chuàng)優(yōu)品未能為TOP TOY完全破解的IP難題，TOP TOY能否反過來助力母公司在潮玩賽道實現(xiàn)戰(zhàn)略破局？

  作為名創(chuàng)優(yōu)品潮玩領(lǐng)域的業(yè)務(wù)延伸，TOP TOY特別大程度繼承了母公司的開店能力。

  TOP TOY沿用了名創(chuàng)優(yōu)品“類直營”的合伙人模式，由合伙人承擔(dān)資產(chǎn)金額的投入、經(jīng)營費用，總部把控選品、定價、運營全流程。

  在線年，TOP TOY新增超百家門店，營收規(guī)模同比擴(kuò)大16.8%至19億元、利潤增長近四成至2.94億元。

  截至2025年6月末，TOP TOY的293家門店中，合伙人門店占比高達(dá)85%。

  作為后者的潮玩供應(yīng)商，TOP TOY每年對名創(chuàng)優(yōu)品的銷售額占比接近50%，這在某種程度上預(yù)示著其產(chǎn)品實際在借助名創(chuàng)優(yōu)品旗下數(shù)千家門店觸達(dá)市場。

  名創(chuàng)優(yōu)品“入主”永輝超市、成為其第一大股東，同樣為TOP TOY的未來渠道拓展預(yù)留了想象空間。

  TOP TOY創(chuàng)始人兼CEO孫元文曾提出，改造后的永輝超市可能會作為公司自有產(chǎn)品的渠道窗口，最重要的包含積木、盲盒這兩個品類。

  龐大渠道網(wǎng)絡(luò)對銷售增長的杠桿效應(yīng)已得到驗證。在搪膠毛絨品類爆火的市場窗口期，TOP TOY就曾憑借其廣泛觸達(dá)迅速承接了品類紅利。

  2025年上半年，TOP TOY在搪膠毛絨品類實現(xiàn)收入1.46億元，達(dá)到2024年全年的2.3倍。

  未來五年，TOP TOY規(guī)劃覆蓋全球100個國家核心商圈、開設(shè)1000家門店，并聯(lián)合產(chǎn)業(yè)上下游成立“中國潮玩出海聯(lián)盟”。

  與全力沖擊北美市場的名創(chuàng)優(yōu)品類似，TOP TOY的海外業(yè)務(wù)目前同樣處于戰(zhàn)略投入期。

  此項增長主要源于為拓展海外市場而增加的銷售人員與開發(fā)團(tuán)隊投入，以及隨之上升的國際物流、倉儲及服務(wù)費用。直營門店的擴(kuò)張也帶來了折舊與攤銷成本的顯著增加。

  2023年至2024年，為海外市場備戰(zhàn)的TOP TOY存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由38.1天增加至50.5天。

  平均客單價由121.3元降至109.5元，商品均價由63.3元降至57.8元，兩者降幅均達(dá)10%，使同店GMV增長率從超45%的高位回落至中個位數(shù)水平。

  到2025年上半年，TOP TOY的擴(kuò)張步伐已明顯放緩，新開門店少于20家。

  在葉國富的商業(yè)版圖中，TOP TOY被視作名創(chuàng)優(yōu)品向“潮流玩具”板塊的延伸。

  名創(chuàng)優(yōu)品曾對外表示過，MINISO是由生活百貨延伸至潮玩領(lǐng)域，而TOP TOY則專注于專業(yè)潮玩賽道，兩者在定位、產(chǎn)品形態(tài)及客單價方面均存在差異。

  據(jù)招股書最新披露，名創(chuàng)優(yōu)品與TOP TOY已完成業(yè)務(wù)重組，就潮玩業(yè)務(wù)邊界做出了更清晰的劃分。

  自8月31日起，潮玩產(chǎn)品的研發(fā)職能統(tǒng)一歸由TOP TOY負(fù)責(zé)，名創(chuàng)優(yōu)品將自有IP“Penpen”“Dundun”授權(quán)給TOP TOY進(jìn)行潮玩開發(fā)，并按銷售額收取授權(quán)費。

  相比過去將生活家居與部分潮玩品類打包授權(quán)的模式，如今在原有協(xié)議自然到期續(xù)約時，TOP TOY將直接與IP方簽訂獨立的潮玩授權(quán)，而名創(chuàng)優(yōu)品則僅保留家居類授權(quán)的續(xù)簽。

  對TOP TOY而言，約95%的相關(guān)收入所對應(yīng)的IP協(xié)議，將在2025年與2026年集中到期。

  而這也代表著TOP TOY后續(xù)將面臨IP授權(quán)費用上升、變相抬升成本的可能。

  2024年，名創(chuàng)優(yōu)品授權(quán)費開支達(dá)4.21億元，占總營收的2.48%。相比之下TOP TOY授權(quán)費僅3278萬元，費率較母公司有0.75個百分點的差距。

  TOP TOY未來將繼續(xù)依托名創(chuàng)優(yōu)品龐大的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行銷售，并以供應(yīng)商角色向其提供自有品牌及第三方采購的潮玩。

  對于未來出現(xiàn)的任何符合“潮玩”定義的新型玩具，TOP TOY將享有優(yōu)先獲取或合作的權(quán)利。

  但伴隨合伙人門店渠道的擴(kuò)張，名創(chuàng)優(yōu)品渠道的銷售占比已從2023年的53.5%，連續(xù)下降至2024年的48.3%，并在2025年上半年達(dá)到45.5%。

  TOP TOY預(yù)計，未來三年來自名創(chuàng)優(yōu)品的收入貢獻(xiàn)比例將持續(xù)下降，到2028年將降至40%以下。

  根據(jù)產(chǎn)品供應(yīng)框架協(xié)議，2025年至2027年，名創(chuàng)優(yōu)品向TOP TOY支付的交易金額建議上限將為16.6億元、22.9億元、28.4億元。

  股權(quán)結(jié)構(gòu)上，名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人、實際控制人葉國富，仍然持有TOP TOY公司63.5%的股份。

  因此即便實現(xiàn)分拆上市，TOP TOY的戰(zhàn)略發(fā)展與業(yè)務(wù)走向，或很大程度上仍圍繞名創(chuàng)優(yōu)品的總體布局與需求推進(jìn)。

  但TOP TOY與潮玩領(lǐng)域頭部玩家的真正差距，卻恰恰是名創(chuàng)優(yōu)品的吃力之處——自有IP的缺失。

  到2025年上半年，自有IP收入仍只有610萬元，未達(dá)到授權(quán)IP規(guī)模的百分之一。

  數(shù)月前，TOP TOY以戰(zhàn)略入股方式收購“糯米兒”等多個IP，意圖加速補齊IP短板。

  被寄予厚望的“糯米兒”系列，自2024年以來累計GMV約5000萬元；自主孵化的“大力招財”在三年半時間內(nèi)，累計GMV為3500萬元。

  現(xiàn)階段，TOP TOY仍高度依賴三麗鷗、迪士尼、蠟筆小新等全球頂級IP的授權(quán)合作。在此模式下，TOP TOY獲得IP使用許可，并以自有品牌進(jìn)行產(chǎn)品研究開發(fā)與生產(chǎn)。

  此外，TOP TOY亦有超過一半收入來源于外部成品采購。2024年，其外采IP產(chǎn)品收入占比達(dá)50.9%，涉及IP數(shù)量超越600個。

  在潮玩IP持續(xù)爆發(fā)、快速輪動的當(dāng)下，TOP TOY作為頭部集合渠道，對眾多中腰部IP形成了較強的吸引力，能夠以較低成本快速響應(yīng)市場熱點，憑借渠道優(yōu)勢賺取穩(wěn)定的銷售差價。

  同時，外采模式也有助于品牌積累市場數(shù)據(jù)與用戶洞察，為后續(xù)自研產(chǎn)品的開發(fā)提供重要參考。

  只是渠道本身難以構(gòu)成競爭壁壘，潮玩行業(yè)的核心競爭力終究離不開IP的沉淀與運營。

  通過外部IP引流的消費者，能否有效轉(zhuǎn)化為自有IP的忠實用戶，存在比較大不確定性。

  自有IP的強勢與否，不僅決定了品牌在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)位置，更必然的聯(lián)系到其盈利能力的上限與長期競爭壁壘的構(gòu)建。

  如泡泡瑪特可敵奢侈品的70%毛利率，自有、授權(quán)IP模式結(jié)合下52TOYS毛利率接近40%，但TOP TOY毛利率僅32%。

  若要在潮玩賽道實現(xiàn)真正意義上的破局，IP自主化是其必須跨越的一道戰(zhàn)略門檻。

  上半年，TOP TOY斥資510萬元，以51%持股比例入主潮玩公司HiTOY海創(chuàng)文化，獲得“糯米兒Nommi”“Honey甜心”“霉霉MayMei”三大核心IP。

  遞交招股書前的8月，TOP TOY收購包含“尼尼莫”在內(nèi)的多個IP，將自有IP規(guī)模由6月底時的8個擴(kuò)至17個。

  能否借助渠道優(yōu)勢，成功孵化出具有持久生命力的IP價值核心，仍然是擺在TOP TOY面前的必答題。

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